mayo 8, 2021

Un administrador de fondos superior se preocupa por los excesos especulativos. 2 acciones en las que está dispuesto a apostar.

Si bien muchos inversores se regocijan con los generosos rendimientos del mercado durante el año pasado, Matthew McLennan se muestra cauteloso.

Destacar entre la multitud no es nada nuevo para McLennan, que supervisa el equipo de valor global de 89.000 millones de dólares de First Eagle Investment Management, que incluye a First Eagle Overseas (Ticker: SGOVX) y First Eagle Global (SGENX). Australiano que ahora vive en la ciudad de Nueva York, pasó la primera parte de su vida en Papúa Nueva Guinea y luego creció en una casa llena de libros pero sin agua caliente ni electricidad. Después de una temporada en Goldman Sachs,
McLennan sucedió al legendario inversor de valor Jean-Marie Eveillard una semana antes del colapso de Lehman Brothers, y se ha convertido en uno de los inversores más influyentes de la actualidad.

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Presenté a McLennan en mi nuevo libro, Más rico, más sabio, más feliz: cómo ganan los inversores más grandes del mundo en los mercados y en la vida– un extracto del cual se puede leer aquí. Hablé con él de nuevo la semana pasada para Barron. McLennan advierte sobre su preocupación por la extrema incertidumbre económica, el exceso especulativo y las embriagadoras expectativas para activos como las acciones tecnológicas y Bitcoin. A continuación, se presenta una versión modificada de nuestra conversación.

Barron: ¿Qué pasa con el mercado de valores de EE. UU. Que más le preocupa?

Matthew McLennan: Estoy desgarrado ahora mismo. Por un lado, nos estamos recuperando de una profunda depresión cíclica y, en general, ahora es un buen momento para invertir. Por otro lado, los precios no son tan atractivos y todos tenemos estos viejos problemas. La luz intermitente es del tamaño de nuestro déficit presupuestario: su 15%. [Meaning the federal government is spending 15% more than it’s bringing in.] El mercado se benefició de un enorme estímulo a escala de tiempos de guerra. El desafío es que a mediados de este año, la tasa actual de expansión del balance de la Fed, que ha aumentado un 25% en la oferta monetaria durante el año pasado, comenzará a moderarse, en aproximadamente un 10% de aumento. Por tanto, veremos una desaceleración en la tasa de crecimiento de la oferta monetaria.

Los mercados también tendrán que ir más allá del enfoque en el estímulo fiscal a «¿Cómo vamos a pagar por todo esto?» Y veremos el surgimiento de una nueva arquitectura regulatoria, que es poco probable que sea más amigable para las empresas. Las expectativas de inflación también han aumentado un poco, y ¿qué pasa si la inflación aumenta más de lo que la gente espera? Todos estos son problemas que pueden pesar en el mercado a medida que avanzamos.

¿Hay indicios de que los inversores no se estén tomando en serio estos riesgos?

Hay momentos en que el mercado paga una prima por el crecimiento, y luego hay entornos de mercado en los que ni siquiera se trata de crecimiento, se trata de opciones y aceleración. Ahora ve esto en múltiples dimensiones: sea testigo del dramático aumento de Bitcoin o de las alucinantes valoraciones de algunas de las mayores empresas tecnológicas o de energía alternativa. O toda la creación del SPAC [special purpose acquisition companies] mercado donde, de nuevo, la gente paga por la opcionalidad, paga por el potencial de ser propietario de un negocio. Ni siquiera saben qué es todavía. Cosas así te hacen sospechar un poco.

También he recibido llamadas de amigos de mis hijos y ancianos, todos preguntándose cómo hacer dinero rápido en algunas de estas áreas emergentes. No he recibido llamadas tan frecuentes desde finales de la década de 1990. Parece uno de esos momentos en los que vale la pena recordarle a la gente que el objetivo de invertir es preservar el poder. Si tiene cuidado, es de esperar que aumente su poder adquisitivo de una manera resistente.

¿Cómo se compara hoy con los excesos de la burbuja de Internet?

McLennan de First Eagle

Fotografía de Guerin Blask

Creo que 1999 fue más extremo. Una gran cantidad de valores conceptuales ni siquiera tenían un negocio, y algunas cosas se negociaban a 25 veces las ganancias esperadas. Los Facebook del mundo son negocios muy reales que generan flujo de efectivo. Para mí, lo que más me preocupa hoy es que el contexto político es más extremo. El sector privado es más saludable, pero tal vez sea porque está subsidiado por estos enormes déficits presupuestarios. El entorno en su conjunto me parece más artificial porque nunca habíamos visto estímulos como este en nuestras vidas.

El oro es la posición más importante en sus dos fondos mutuos más grandes. ¿Por qué?

Hemos conservado el oro como cobertura potencial durante más de una década. Durante este período, los desequilibrios que nos preocupan a nivel macro no han hecho más que empeorar. Los déficits presupuestarios de mitad de ciclo son peores hoy que hace 20 años. Las tasas de interés reales estructurales son negativas hoy, mientras que hace 20 años eran positivas. La geopolítica del mundo se ha vuelto más complicada. Incluso a nivel nacional, sobre la base de las acaloradas elecciones recientes, es justo decir que la dinámica política interna es más tensa y menos estable de lo que ha sido durante algún tiempo. Y el mercado de valores ahora cotiza a más de 25 veces el nivel máximo de ganancias en 2019. Por lo tanto, ya está valorando no solo una recuperación de las ganancias, sino también el mercado que establece un nuevo récord de ganancias. Existen todos estos riesgos, y el mercado no está valorando mucho riesgo en este momento.

Poseemos oro como cobertura contra lo incognoscible. Es casi un reconocimiento de su propia humildad ante esta incertidumbre.

Bitcoin se describe a menudo como «oro digital». Eres escéptico. ¿Por qué?

Bitcoin fue una innovación increíble. Como concepto, como construcción matemática, es todo un invento. Pero me refiero a Bitcoin como una opción de compra sobre oro digital en lugar de ser oro digital. Ni siquiera tiene 13 años. Está emergiendo en una nueva área de criptomonedas y no tiene un monopolio en esta área, por lo que enfrenta riesgo de sustitución. Y si bien puede ser una opción válida ser oro digital, su precio es como si fuera oro digital. No veo que ningún banco central compre Bitcoin en el corto plazo, por lo que no es un gran sustituto de las reservas del banco central. Tampoco es un sustituto para lo que la gente podría usar el oro, es decir, para la eternidad y el adorno.

Si Bitcoin fuera un sustituto digital del oro, tendría que serlo para la demanda privada de acaparamiento de oro. Sin embargo, no se comporta como el oro. Tiene una volatilidad mucho mayor; no tiene la misma correlación negativa cercana con las tasas de interés reales y con el valor del dólar. De hecho, tiende a comerciar más en tweets, ya sea de Elon Musk o de personas que especulan sobre una valoración de la OPI de Coinbase. Por lo tanto, se comercializa más como una acción de crecimiento, basada en la percepción de su adopción, que como una reserva de valor más tradicional. Si Bitcoin se arraiga más profundamente, su valor puede aumentar. Pero es difícil decir que es un valioso punto de entrada.

Los últimos años han sido frustrantes para los inversores en los mercados extranjeros. ¿Encuentra oportunidades interesantes allí?

El universo internacional ha caído en desgracia por una confluencia de razones. La primera es que Estados Unidos ha sido el epicentro del entusiasmo por las acciones de crecimiento. Otra razón por la que los mercados fuera de Estados Unidos han registrado valoraciones más bajas, ya sea en Japón o en la zona euro, es la persistente preocupación por la deflación. Pero Estados Unidos no tiene el monopolio de las buenas empresas. Vale la pena diversificar, y te pagan por hacerlo porque las valoraciones son más bajas a nivel internacional y las monedas están algo deprimidas frente al dólar.

Nuestro mayor holding europeo es Danone (BN.France). Su rendimiento fue inferior al del universo de productos básicos de consumo. Ha pasado por una serie de problemas de gestión y otros problemas relacionados con el negocio durante los últimos dos años. Básicamente, el CEO fue expulsado. Pero los negocios subyacentes son sólidos. Así que este es un ejemplo interesante de cómo comprar un negocio sólido en un momento en que estaba en desgracia.

Danone tiene tres actividades. El sector de la nutrición infantil es atractivo. Tienen su negocio lácteo tradicional, con una posición de participación de mercado muy sólida en el yogur. Y son líderes en la industria del agua embotellada, con marcas como Evian y Badoit. La industria del agua embotellada ha estado en desgracia durante Covid debido al cierre de restaurantes y debido a preocupaciones de ESG. Pero la empresa ha estado a la vanguardia de la transición a materiales reciclables. El negocio del yogur se está recuperando de un período de débil crecimiento. Mientras tanto, la compañía tiene un rendimiento de flujo de caja libre del 5% -6%, está comprometida con la mejora de los márgenes y se encuentra en una transición hacia una estructura de gestión que puede ser más amigable para los accionistas.

¿Existe una acción estadounidense infravalorada que personifique la durabilidad que está buscando?

Oracle (ORCL) es el líder dominante en la industria de bases de datos relacionales. Tienen una posición de cuota de mercado muy sólida y está mejorando. Ahora están lanzando su base de datos independiente, que requiere mucha menos intervención humana, y es una parte creciente de su negocio. También son líderes en ERP [Enterprise Resource Planning] empresa, y participan en ese espacio. Este es el software más reciente que desea modificar porque es como una cirugía a corazón abierto. Es un software conectado a todo su tejido empresarial. Por tanto, sus tasas de retención de clientes son muy elevadas.

En el espejo retrovisor, tiene un negocio que ha generado solo un modesto crecimiento de ingresos. Pero están cerca de un punto de inflexión en el que han visto los peores vientos en contra de la transición del negocio tradicional de licencias de software a la nube. Obtiene un rendimiento de flujo de efectivo libre del 5% al ​​6% que aumenta en términos reales. El fundador Larry Ellison posee casi el 40% del negocio, por lo que está alineado con alguien que actúa como propietario. Han recomprado alrededor del 40% de su participación en la última década. Buscamos empresas en las que exista una línea de visión hacia un rendimiento saludable en un mundo de muy bajo rendimiento. Y la combinación de Oracle de rendimiento de flujo de caja libre y crecimiento medido es lo que estamos buscando para sentir que podemos obtener un rendimiento sólido y real.

Gracias, Matthew.

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