mayo 8, 2021

Los precios del oro cayeron un 14%. Cómo las políticas de la Fed podrían devolverle el brillo al metal.

La mejor forma de protegerse del riesgo de una caída inflacionaria del dólar podría ser el oro.

Luke MacGregor / Bloomberg

En los obituarios que siguieron a la muerte del economista Robert Mundell la semana pasada, se señaló que ganó el Premio Nobel de Economía, pero omitió que perdió en gran medida el debate político. Con la excepción de la introducción del euro, los acontecimientos macroeconómicos han ido en contra de sus teorías.

El objetivo aquí no es prescribir, sino describir las políticas tal como son y cuáles podrían ser sus implicaciones para la inversión. De cara al futuro, son optimistas con respecto al oro, a pesar de la reciente caída del metal.

La idea clave de Mundell era que los políticos se enfrentan a un «trilema». No pueden controlar la política monetaria interna ajustando simultáneamente las tasas de interés, controlando las tasas de cambio y permitiendo el libre flujo de capital a través de las fronteras. Elija dos de los tres.

Bajo el sistema de Bretton Woods posterior a la Segunda Guerra Mundial, los tipos de cambio se fijaron frente al dólar estadounidense, que se convertía en oro a 35 dólares la onza. Los flujos de capital también fueron limitados. Pero el sistema colapsó en 1971, cuando el presidente Richard Nixon puso fin a la convertibilidad del dólar, lo que finalmente condujo a los tipos de cambio flotantes que prevalecen en la actualidad.

La receta de Mundell fue fijar los tipos de cambio, limitar la capacidad de un banco central para manipular las tasas de interés y, en cambio, utilizar la política fiscal para perseguir objetivos macroeconómicos. Sus fanáticos dicen que produjo lo que se llamaría la economía del lado de la oferta, con recortes de impuestos bajo el presidente Ronald Reagan que estimularon el crecimiento y políticas monetarias estrictas del presidente de la Reserva Federal, Paul Volcker. Sin embargo, los tipos de cambio fueron todo menos estables, con el dólar subiendo frente a tipos de interés récord en Estados Unidos, lo que provocó una contracción monetaria mundial.

Esto es historia. Mundell es conocido más recientemente como el padre del euro, basado en su teoría de un área monetaria óptima. La clave del éxito de una moneda única es la movilidad laboral, para que los trabajadores puedan ir donde están las oportunidades.

En teoría, los trabajadores de la eurozona pueden trasladarse desde el sur de Italia al norte hasta Finlandia. En realidad, hay menos movimiento transfronterizo. La región tiene economías locales muy dispares, con diferentes niveles de productividad, desde el norte de Europa más rico hasta el sur más pobre. Antes de la creación de la moneda común, estas diferencias podían compensarse con tipos de cambio; la lira italiana, por ejemplo, caería frente al marco alemán.

Usar el euro lo hace imposible. Por tanto, Grecia sufrió una «devaluación interna» durante su crisis de la última década, lo que provocó una dolorosa deflación y un elevado desempleo. Irlanda también ha pasado por la austeridad, pero se ha recuperado mucho más rápido. En lugar de perder la independencia monetaria, el Reino Unido mantuvo la libra, una decisión tomada mucho antes del Brexit.

Mantener la soberanía monetaria es esencial para la capacidad de una nación de llevar a cabo una política fiscal independiente, escribe Stephanie Kelton, una de las principales defensoras de la teoría monetaria moderna, en su libro. El mito del déficit. Básicamente, argumenta, un país no puede ir a la quiebra si puede emitir la moneda necesaria para pagar sus deudas.

Durante mucho tiempo se ha dicho que Estados Unidos tiene un privilegio exorbitante a este respecto porque el resto del mundo usa el dólar como su principal medio de cambio y depósito de valor. Los bancos centrales y otras instituciones monetarias utilizan valores en dólares, especialmente letras del Tesoro, como su activo líquido preferido. Siempre que utilice nuestros pagarés para almacenar su dinero, Estados Unidos puede pedir prestado a bajo precio.

Sin embargo, desde que estalló la pandemia hace aproximadamente un año, el enorme déficit presupuestario de Estados Unidos ha sido cubierto en gran medida por la expansión del balance de la Fed. Como señala Stephanie Pomboy en su última misiva MacroMavens, las tenencias de letras del Tesoro de la Fed casi se duplicaron durante este período, a alrededor de $ 5 billones, mientras que el gobierno federal tuvo un déficit presupuestario de $ 3,5 billones de dólares durante los 12 meses que terminaron en febrero.

En el proceso, los bonos del Tesoro de la Fed superaron a los de países extranjeros estacionados en el banco central de EE. UU., Que se mantuvo estable en alrededor de $ 3 billones. Y las tenencias extranjeras totales de letras del Tesoro han caído 591 mil millones de dólares en los últimos 12 meses.

Las compras masivas de valores por parte de la Fed impulsaron una explosión de 4,2 billones de dólares en la oferta monetaria amplia de M2 ​​desde el año hasta febrero. Esto, a su vez, ayudó a que el índice del dólar estadounidense cayera un 13% desde su máximo en marzo hasta principios de año. Desde entonces se ha recuperado en alrededor de un 3%.

Esto devuelve la discusión al oro, que debe verse como una moneda, pero no puede imprimirse. Desde su punto más bajo pandémico, el metal repuntó un 36,6% a 2.028 dólares la onza a principios de agosto, antes de caer un 13,6% a 1.752,90 dólares.

Uno hubiera pensado que la rápida expansión monetaria de la Fed para ayudar a estimular la recuperación económica habría hecho retroceder al oro. Pero los principales beneficiarios han sido las criptomonedas. Según un informe de JP Morgan, se han retirado $ 20 mil millones de los fondos negociados en oro en los últimos dos trimestres, mientras que $ 7 mil millones se han invertido en fondos de Bitcoin. La competencia de las criptomonedas con el metal continuará, dada la preferencia de los millennials por el «oro digital» sobre la realidad, argumenta el banco.

Si bien Bitcoin se ha duplicado desde fines de 2020, a más de $ 58,000, junto con los registros del índice S&P 500, el oro se ha visto frenado por el aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años, particularmente los rendimientos ajustados a la inflación real.

Pomboy, junto con otros observadores, cree que la Fed podría implementar un «control de la curva de rendimiento», un eufemismo para limitar las tasas de interés a largo plazo. Pero, agrega, el banco central debería hacerlo en silencio, para evitar que los acreedores extranjeros se apresuren a vender.

Aparte de eso, simplemente atraer el capital necesario para financiar los déficits gemelos (presupuesto y cuenta corriente) requiere un dólar más barato. La mejor manera de cubrir el riesgo de una caída inflacionaria del dólar podría ser el oro o las acciones mineras como Barrick Gold.

(ticker: GOLD), que no están ya inflados.

Escribir a Randall W. Forsyth en randall.forsyth@barrons.com